2020年3月以来，面对美国金融市场巨幅调整，美联储先后采取了大幅降息、QE、回购等操作，并启用了危机工具箱。2020年3月23日，美联储进一步宣布一揽子政策来支持经济，包括实施不设额度上限的QE、重启MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。本文从美联储近期政策入手，讨论美联储工具箱的具体政策原理、当前使用情况及效果以及本轮美国流动性问题展望。
美联储频繁“出招”并开启危机工具箱，但市场似乎并不买账。为了缓解市长/市场恐慌和应对流动性问题，美联储大幅采取降息、回购工作、QE等货币政策工具释放流动性。此外，3月17日恢复了2008年次贷危机期间的货币政策工具箱(包括CPFF和PDCF)，以支持对美国家庭和企业的信贷流动。3月18日，美联储新推出MMLF，以缓解货币市场共同基金的流动性紧张。但是从市长/市场反应来看，美联储的这些措施似乎不能有效缓解市场恐慌和流动性紧张。
美联储此前的宽松政策为何收效甚微？正如我们在《本轮美国金融危机的起因、现状及展望》上讨论的那样，此次流动性问题的核心实际上是：1)美国股票，特别是买方官方机构。2)信用负债，特别是低等级债券。美联储以前通过回购等方式提供流动性，但次贷危机后，在严格监管下，流动性实际上堆积在商业银行团，无法有效地传递到官方和信用债务市场。真正有效的工作是在联邦储备所直接购买企业债券、ETF或股票，或放宽工作人员规则。
联储此次取出“火箭筒”，终于开始直接向信用市场投放流动性。以前，根据《联邦储蓄法》，美联储只能购买美国政府和美国机构发行或担保的债券，这实际上限制了美联储向买方、官方机构及信用债务市场投入流动性。但是，美联储此次通过设立特殊目的机构(SPV)向投资级美国公司债券注入流动性，实际上通过第13 (3)节绕过国会的限制，表明美联储终于开始向信贷市场直接注入流动性。
往后看，债市流动性缓解有助股市修复，但中期仍有资金撤出压力。美联储将直接支持信贷市场，缓解债券市场的流动性问题。此次美联储工作不包括股票的直接购买，但如果信用风险得到缓解，股市也可以间接受益。但是从中期来看，美国金融市场资金撤离的压力仍然存在，传染病对经济的影响可能会逐渐暴露。在美联储已经发挥巨大力量的背景下，特朗普目前提出的大规模刺激政策能否在国会通过，可能是市场未来预期游戏的重点。
风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。
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2020年3月以来，面对美国金融市场巨幅调整，美联储先后采取了大幅降息、QE、回购等操作，并启用了危机工具箱。2020年3月23日，美联储进一步宣布广泛一揽子政策来支持经济，包括实施不设额度上限的QE、扩大现有MMLF及CPFF的抵押品范围、建立新项目来支持实体经济信贷等。本文从美联储近期政策入手，讨论美联储工具箱具体政策原理、当前使用情况以及本轮美国流动性问题展望。
美联储政策工具箱里都有什么？
美联储货币政策工具箱包括常规工具+危机工具两类。常规工具包括：利率调节工具+流动性调节工具；危机工具包括：常态化的QE+紧急流动性支持工具。
美联储的常规工具包括常规的利率调节+流动性调节。2008年次贷危机前，主要使用规范联邦基金目标利率(FFR)的目标利率机制。自2008年次贷危机以来，转变为利率走廊机制。
利率调节工具：联邦储备委员会设置联邦基金目标利率(Target Rate)，并通过公开市长/市场运营(OMO)调整联邦基金利率(EER)，接近目标利率。公开市长/市场运营(OMO)是危机前联邦储备委员会调整联邦基金利率的主要手段。美联储公开市场委员会(FOMC)主要在公开市场买卖证券，使联邦基金利率(FFR)接近联邦基金目标利率(Target Rate)。特别是，美联储的公开市长/市场运营是通过纽约联邦储备所的公开市长/市场交易平台(Open Market Trading Desk)进行的。交易平台负责人必须根据联邦基金市场的情况变化每天做出决定。如果交易平台从私营部门购买债券，准备金供应将增加，反之将减少。如果交易平台认为准备金变动需求是暂时的，则可以进行再购买(Repo)以完成短期公开市长/市场购买，或通过反向购买(Reverse Repo)进行短期公开市长/市场销售。联邦基金利率由联邦基金市长/市场(同业拆借市长/市场)的准备金供求决定。准备金的需求来自商业银行。联邦基金利率越低，商业银行持有准备金的机会成本越低，对准备金的需求就越高，因此需求曲线向右下倾斜。一级信用利率(Primary Credit Rate)是高于联邦基金目标利率100 bps的一级信用利率，提供财务健全银行预备流动性的贴现率，构成需求曲线左侧的顶端。储备的供应来自联邦储备所，因为联邦储备是储备的垄断供应商，所以供应曲线是垂直线。美联储可以通过公开市长/市场运营调整准备金，使联邦基金利率接近目标利率。2008年次贷危机前：目标利率机制。核心是联邦基金目标利率(FFR)，FFR引导银行间隔夜间贷款利率，是利率走廊的核心机制。商演是超额准备金利率(ioer)。河延是一夜反向回购利率(on rrp)。主要通过公开市长/市场运营(OMO)进行调节。(关于利率走廊的运行原理，请仔细参考文末附录。)2008年次贷危机后：利率走廊机制。折扣窗口和调整贴现率(Discount Window)及调整准备金和准备金率(Reserve Requirements)，为金融机构提供流动性和信用支持。提供的流动性主要是流向商业银行和投资银行。
流动性调节工具：折扣窗口是美联储对存款机构的贷款。折扣窗口提供现成的融资渠道，帮助存款机构有效管理流动性风
